长江证券首席经济学家伍戈：经济的归途

前 言

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本期邀请到长江证券首席经济学家 伍戈分享主题演讲：经济的归途。

今天主要跟大家分享：研究老百姓居民在想什么？研究企业、企业家在想什么？研究政府现在在琢磨什么？这三股力量结合在一起就是我们的社会，不管是悲是喜，至少我们能够庖丁解牛，知道他们在关心什么，为我们的行业或者经济的发展可能能够预示出某种方向。

疫情后居民经济恢复情况

从下图看短期的数据，疫情结束之后到第二季度、第三季度后，各个国家的经济会有显著差异，红色线的国家或者经济体包括美国、德国、加拿大、澳大利亚、新加坡，蓝色的线代表日本、韩国、印尼、泰国、中国台湾等。欧美这些国家合成一条线经济增速合成红色线，亚洲经济体合成增速是蓝色的线这两类经济体在第二个季度后开始分化。

什么因素造成欧美经济体和亚洲经济体之间的疫后差异？

造成疫后两类国家经济差异很大程度上与老百姓的财务状况有没有受损失相关。蓝色的经济体是在疫情两到三年之内居民的财务严重受损的国家，而红色的线老百姓财务状况没有受损，而且有些国家经济状况不但没有受损，还受益，如果有朋友在欧美的话可以问问他们，有些懒汉在欧美平时不上班的，疫情期间也不上班，但是突然发现疫情真好，疫情期间政府发钱，每个月至少一到两千美金，手机APP一响，政府发钱了一到两千美金。在座的各位不知道在过去的两三年在北京还是上海，假设不幸在上海被关了两三个月，这种很严重的事件有没有收到过政府一分钱的现金补助？也许居委会给你送一点罐头、蔬菜，送现金，相信地方政府是没这样做过的。

由于国与国之间采取不同政策，老百姓过去两到三年国与国的财务状况有严重的区别。总体而言，疫情期间老百姓受损的经济体疫后经济的修复或者反弹力度是值得担心的，这张图似乎告诉我们，过去的东西并不是不重要，过去三年存量的财务状况会影响到未来增量和流量的经济增长。

居民过去财务受损可能会对未来产生什么影响？

我们可以从资产负债率看中国老百姓财务状况受损的程度，我把中国居民的资产负债表或者资产负债率和世界各国进行比较，中国目前是疫情三年过程当中老百姓受损最严重的国家，因为我们持续时间最长，我们是首先进入疫情，几乎最后退出疫情的国家，而且我们执行的手段是最严格的。

我们从老百姓会不会借钱负债买东西来看未来经济的恢复情况，因为研究宏观经济有一个不成文的法则，如果预判未来经济怎么样，首先要看货币，看金融，看钱的数据有没有起来。货币数据往往是领先经济的，所谓车马未动粮草先行。如果一个企业一个国家下半年经济能不能起得来，取决于上半年有没有发放贷款，居民或者企业有没有发债，有没有进行贷款性的扩张。只有钱先花下去了，然后才会看到未来的消费和投资。探讨愿不愿意借钱，代表着他对未来信心预期。

大家从下图看老百姓的贷款，今年一季度我们有一个红色居民的贷款上升，与买房有一定的关系。和东南亚的疫情结束的国家相比能不能持续？感觉持续有点难。因为居民的财务严重受损，蓝色线拼命往上，历史上都应该对应着居民的第二年或者第三年新增贷款向下。

经历过疫情的国家比我们防疫优化早了半年甚至一年的国家，疫情结束之后到目前为止已经修复了将近一年左右的时间，我们才修复一个多季度。一年来这些国家老百姓的意愿也在修复，总体上经过一年之后，老百姓的修复意愿远远没有恢复到疫情之前。这也许验证了中国的一句老话，一朝被蛇咬，十年怕井绳，这是亚洲国家在疫后修复给我们的感觉。

从某种意义上说，地产的方向在一定程度上或者在很大程度上决定了中国经济的方向

地产今年的修复是什么样的？

红色线代表中国今年地产的走势，我怎么来衡量今年地产的修复？大家看上去很杂乱，其实很有规律的，每个颜色线代表不同年度季节销售的状况，包括一手房到二手房。大家可以看得到，我用一个字来形容我对地产今年修复的感受，叫做惊心动魄，或者心惊肉跳。今年春节之后地产修复还是不错的，红色的线在春节之后很陡峭上升，而且在春节之后大概一个多月的时间能够看得清楚，地产的销售超越历史性高度，在春节过后的一个月左右红色的线大概是第一名，比过去的年份春节之后的位置要高，销售要好。四月份的低点与清明节有关系，大家没有清明节去买房的习惯。我关心的是红色的线，它在历史上的排名。但是四月之后购房热度就掉了下来，仅持续了两个月的时间。

而看其它的亚洲国家买房，亚洲国家在疫情之后买房有修复，而且至少持续两到三个季度。从短期来看居民有疫后的疤痕效应，还有过往的调整没调整过来，那么对于恢复现状我们不是那么地乐观。

疫后企业现状

疫后企业处于什么状况？

企业过去三年的资产负债率上升，大家的资产受损。那么企业在危机消失之后最想做的事情是什么？他们希望在疫情期间受损的财务状况恢复到疫情之前，不要出现奇高的资产负债率上升。怎么做到把资产负债率下降？要么通过经营收入的慢慢上升，使资产端分母做大，使这个比值下来，要么分子端减少负债。在企业前期受损未来意义上实现扩张之前，有一个不可逾越的阶段，就是修复期，而在这个修复期的过程中我们看到，下面图蓝色的线要企业主动投资，主动负债，短期来看是不现实的。现在很多企业处于什么状况？不是扩张状态，而是还债，或者先还债再扩张，至少这部分企业不占少数。

外需出口方面的情况如何？

3月份我国出口成绩亮眼，远高于市场预测。

市场一致性预期三月份的整体出口大概是负6%，但事实上三月份看到的出口是正14%左右，也就是说预期差，官方统计出来的数据和市场预计的数据差了20%。为什么会这样？有人说我们向东盟的出口高增，我们对俄罗斯的出口高增，“一带一路”高增，有人说我们有“新三样”新能源汽车、储能电池，大部分都与咱们的新能源车相关，即使欧美经济不行，无所谓，现在是西方不亮东方亮。是，这些东西在一定程度上能够解释我们今年以来特别是三月份的数据，但是我个人是做总量做宏观的，我更相信总量的力量。孙悟空再有本事，逃不过如来佛掌，孙悟空再有本事，在五行山下也得压个几百年，总量的力量是压倒性的。这个世界充满着很多矛盾，但是我更愿意抓主要矛盾。

从全球需求而言，从中国整体的需求而言，75%的需求是满足发达国家，只有25%的需求是满足新兴市场国家，发达国家对我们而言依然非常关键，欧美国家非常关键。

未来一段时间，海外经济会怎么样？

下图大概能表达我们怎么预测海外经济。

蓝色的线看，世界其它国家比如欧美那些国家的政策包括央行的利率会领先全球的经济大概半年到一年左右的时间，蓝色的线现在利率在过去一段时间海外都在加息，美联储在加息，即使今天不加息了，它对经济的负面影响至少还会持续半年到一年。我们相信这样一个历史规律，我们的海外经济至少在未来半年到一年可能都是单调递减的。从外需而言，我们出口最差的时候还没有到来，至少未来半年，也许到明年下半年会好起来。

真正影响出口的有两个事情，一是蛋糕有多大，二是蛋糕虽然在缩小，但是可以多抢点份额，对汽车或许有类似的规律。曾几何时我们比较担心我们的份额，大家知道今年年初包括浙江一些领导春节前后主动到欧洲抢订单，抢占海外份额。红色的线代表我们在世界贸易当中的份额，我们在疫情期间大量抢占世界的份额，哪怕上海疫情结束之后，这个份额并没有明显消退，仍处于相对历史的高位。至少从世界贸易角度而言，从抢占份额的角度而言中国是受益者。

但是我们对中国份额的中长期还是担心的，在疫情以来，中国的FDI（海外对中国的投资），特斯拉、富士康对我们的投资。疫情以来，中国的FDI下降比较厉害，而且FDI表面上与贸易没有关系，但事实上它会滞后至少一年之后对我们的贸易产生影响。

红色的线平移一年以后大概和蓝色线对应到一起，红色线是蓝色线出口的先行指标。为什么FDI会领先出口？很好理解，前段时间疫情期间富士康从郑州撤了，大家可以想像得到，郑州河南这部分出口以后就没了，假设特斯拉从上海浦东撤走，特斯拉有一部分不仅仅满足中国，满足中国周边市场，这部分进入中国的出口就没了，FDI长期投资对我们的短期出口是有影响的，对长期而言我还是有些担心的。

最后

宏观经济离我们并不遥远，关系到我们每一个人。从经济角度而言，从世界各国比较而言，尽管疫情是百年未遇的，但是对于老百姓财务的影响过程可能是没有那么容易消失的。它或许需要一个修复的过程，在修复的过程中让它迅速扩大消费，迅速扩大借贷是不现实的，也许需要时间，需要强力的政策刺激。疫后各国没有强刺激的情况下，这个修复的过程变得相对比较缓慢。从环比增速而言，今年最坏的时候已经过去了，未来不管基于内需外需还是做好充分的思想准备，充分的思想准备并不代表悲观，也许做好某些准备恰恰是我们积极面对生活，积极面对工作最好的一种体现。